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投资者一般都习惯用“加息、减息、升准、降准”来判断货币政策松紧的走向，但我们现在必须明白，这仅仅是一个方面，这是货币政策的“纵向比较”，也就是和自己的过去相比，货币是松是紧。其实，当中国经济的开放程度已经很大、基本已经融入国际市场之后，中国货币政策的松紧程度已经不只是“纵向比较”的问题了，而同时还要“横向比较”，也就是必须和发达国家的货币松紧程度比较。
认识这个问题非常重要，否则我们都不知道自己的经济是怎么死的。我们说，纵向比较是关乎利率的问题，而横向比较则是关乎汇率的问题。我们说，在开放条件下，利率和汇率犹如“一枚硬币的两个面”，相互关联，不可分割。正因如此，我们坚决反对把人民币政策分为“对内、对外”两个层次。我认为，在开放条件下，不存在“对内贬值、对外升值，或对内升值、对外贬值”的问题，因为内外分开（或称利率、汇率分开）的货币政策，只适合于封闭环境，在中国国门关闭的情况下成立。
为什么要再三强调这样基本常识？因为，我们现在对这些基本的问题认知是存在问题的。我们很多人只关注利率的高低，而根本不理解利率高低与汇率之间存在密切关系。一般而言，开放条件下，利率走高必然导致本币升值，因为，利率高会导致国际上“无风险套利热钱”大量涌入，从而推高本币币值；而利率走低会导致“无风险套利热钱”的流出，从而导致本币贬值。这是教科书上讲汇率时，一个专门的所谓“利率平价”理论的基本原理。中国人民银行副行长易纲在北大讲课时指出：统计表明，在当今世界环境中，“利率平价原理”对汇率变化的解释率高达70%。
也正因如此，我认为，中国的汇率形成机制出现的严重的错误。因为它过去偏重市场供求关系对汇率的决定作用，而忽视了影响汇率的其他重要因素。比如，利率平价、购买力平价和经济基本面。我的问题是：一个国家本币币值的高低，不考虑本国经济基本面对吗？行吗？我给不出肯定答案。
所以，我们现在必须高度重视中国货币政策的“横向比较”问题，至少要把利率和汇率进行综合考量，找到二者的均衡。我认为，如果基于货币松紧条件的“横向比较”，人民币的货币条件不是太松，而是过紧。因为，发达国家、尤其是全球货币霸主——美元投放了太多货币，它所带来的全球货币流动性过去大量流入中国，这是推高人民币币值的关键因素，而“人民币升值导致的紧缩效应”，使得中国经济内需受到严重破坏。这才是中国经济下行压力巨大的关键原因。
现在，美国要加息了，“无风险套利热钱”开始出现反向流动，而此时中国经济基本面已经出现严重问题，这将带来怎样的后果？所以我一直主张，趁着资本项目尚未彻底开放，趁着美联储尚未实施加息，中国央行应当尽快释放掉人民币高估的泡沫，而有序贬值。
问题是，中国利率现在高不高？如果人民币利率相对于强势货币（国际硬通货）还是太高，那人民币汇率就难以实现有效的贬值。有人说，中国已经四次降息，一年期存款基准利率已经降至2%，这还高吗？还高。为什么？因为，降息只是名义利率的降低，而在CPI、尤其是PPI严重下降的情况下，中国实际利率不仅没有下降，反而还在上升。
我们说，利率高低不仅要和硬通货“横向比较”，同时在“纵向比较”过程中也存在相对性，既与物价条件相比较。物价越低，实际利率越高，反之亦然。汇丰银行提供的数据显示：2014年以来，用PPI平减之后的企业贷款实际利率上升了200个基点，期间名义贷款基准利率只降低100个基点，而考虑到商业银行自主定价因素，实际贷款利率上升超过100个基点。
经济疲弱，而企业贷款实际利率上升（实体经济实际融资成本加大），这是不是中国经济下行压力不断加大的重要因素？我认为，中央政府和中央银行必须认真面对此事。
2015-09-01 04:26:04
